接头到腾讯控股与伯克希尔交易形态肖似，模仿巴菲特的估值形势，腾讯估值的要道点就造成了如何细目其“贪图利润”以及合理的市盈率，而公司新版块的贪图盈利扣减所得税后，比非外洋净利润计议更能体现贪图金钱的净利润。

本刊特约 袁杰/文

由于腾讯控股（00700.HK）的业务结构复杂，况且有大齐的投资金钱，如何给公司估值，市集有比拟大的不对。

而且，因连年来腾讯的股权激勉用度较高，加之2024年中概股股价大涨以及互联网行业降本增效，共同推动了公司的鸠合营分占盈利的显耀增长，这使得市集广泛使用的非外洋净利润可能出现虚高的情况。

那么，在新地方下，如何为腾讯控股进行合理的估值？

腾讯交易形态可类比伯克希尔

腾讯的主营业务种类繁密且体量大，每个细分业务拆分开来齐有对主义上市公司以及估值步地，比如游戏（网易）、长视频（爱奇艺）、音乐（网易）、蚁集告白（meta）、 金融科技和企服（阿里巴巴）等。此外，腾讯还有近万亿元的投资金钱。

相较而言，我以为巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司与腾讯交易形态最接近。

伯克希尔如故成为大家最大的多元化投资公司之一，同期照旧大家最大的私东说念主投资集团，是以伯克希尔的估值关于投资者而言亦然一浩劫题。

好在 1995 年的致推动信中，巴菲特给出了我方以为比拟合理的估值步地，他以为伯克希尔的内在价值粗拙由两部分组成，一部分是捏有投资类金钱的价值，另外一部分是贪图类金钱的价值。按照这个逻辑，伯克希尔的估值就不错按照“贪图利润X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的步地来估值。

这是不是和腾讯的交易形态很肖似？骨子上这些年我对腾讯的估值即是模仿巴菲特对伯克希尔的估值步地。是以腾讯估值的要道点就造成了如何细目其“贪图利润”以及一个合理的市盈率。

读懂腾讯的财报净利润

以往市集上大部分券商和专科投资者齐是将腾讯的“非外洋准则净利润”当作近似的“贪图利润”进行估值的。然而自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了诊疗，些许表情已自贪图盈利以上再行分类至贪图盈利以下。

经过一段工夫的不雅察后，我以为财报中的“贪图盈利”这个计议相较之前的“非外洋准则净利润”愈加大概体现腾讯的贪图业务情况。

以腾讯 2022年财报为例，在“管制层筹商和分析”中，不错看出净利润是若何一步步产生的，以及哪个净利润更能反馈出其骨子盈利能力。

前两行的“收入”和“收入本钱”对应A股财报的营业收入和营业本钱，两者之差即是毛利。

接下来是“贪图盈利”，对应A股财报的营业利润。等于毛利润减去利息收入、其他收益（蚀本）净额、销售及市集本质用度（对应A股销售用度）、一般及行政开支（对应A股管制用度和研发用度）。2022年其他收益（蚀本）净额是1243亿元，主若是投资有关的收益或者蚀本，具体到腾讯，主若是2022年四季度分成好意思团和减捏冬海（Sea）的视同治理收益1479亿元，还有部分投资主义的公允价值蚀本和减值拨备。这个利润计议包括投资有关的其他收益（蚀本），包括利息收入但不包括财务用度支拨，彰着不成反馈骨子净利润。需要提防的是，股权激勉有关的用度计入了这里的销售及市集本质用度或者一般及行政开支，是以这个利润计议大概反馈股权激勉用度关于净利润的负面作用。

再接着是“除税前盈利”，对应A股财报的利润总数，等于贪图盈利-财务本钱净额（财务用度）-分占联营公司和勾通公司盈利/蚀本净额。其中财务用度93亿元主若是刊行债券和银行告贷支付的利息，这部分在A股是在营业本钱里减除的。分占联营公司和勾通公司盈利/蚀本净额主若是反馈腾讯的鸠合营公司的盈利和蚀本，腾讯把柄股份占比承担对应的盈利或者蚀本（不是股价涨跌），其投资的京东、好意思团、拼多多齐是按这种步地入账。2022年承担了蚀本161亿元，蚀本同比略有收窄，2023 年起开动盈利，2024 年展望罕有百亿元的大额盈利。这个利润计议的主要问题是包括了投资收益（蚀本），况且未扣除所得税，彰着也不成反馈骨子净利润。

之后是“年度盈利”，对应A股的净利润，等于除税前盈利-所得税开支。表示净利润1887亿元，所得税支拨215亿元，抽象税率10.1%。这是扫数公司的净利润，不是包摄母公司推动的净利润。

“本公司权利捏有东说念主应占年度盈利”，外洋财务敷陈准则下的包摄权利捏有东说念主的净利润，对应A股的包摄于母公司推动的净利润。这个净利润1882亿元，如故扣除了股权激勉用度，但包括了投资有关的其他收益1243亿元，彰着也不成反馈骨子盈利能力。

“非外洋财务敷陈准则本公司权利捏有东说念主应占盈利”，肖似A股的扣非净利润，但不十足一样。腾讯2022年这一计议的产生是，外洋财务敷陈准则贪图盈利（1882.43亿元）+股份酬劳（326.51亿元）+无形金钱摊销（108.80亿元）+减值拨备（463.26亿元）+SSV及CPP（57.63亿元）+其他（21.25亿元）-来自投资公司的收益净额（1648.40亿元）-非外洋财务敷陈准则诊疗的所得税影响（54.99亿元）=1156.49亿元。

从上述筹划进程来看，在归母净利润的基础上减掉投资有关收益，恰是咱们思要的，但非现款支拨的股份薪酬、无形金钱摊销、减值拨备均未计入本钱。

以金额占比最大的股份酬劳为例，其不错视为薪酬的一个紧迫组成部分，接头到夙昔还将长工夫存在，且金额逐年高潮的情况，应该将其当作用度从净利润中扣除。是以非外洋准则归母净利润撤回股份酬劳，基本即是骨子净利润。

目下估值实操中，我是这样给腾讯筹划贪图金钱的。但股份酬劳是用度，如果径直从净利润里扣减，就淡薄了所得税影响。况且严格讲，非现款支拨的无形金钱摊销、减值拨备也应一并扣减。

而且这个数据是我我方成就的，筹划较为复杂，且很难同口径和市集上的其他计议比拟，那么有莫得肖似的官方数据不错径直来用呢？目下还真有一个。

新版块贪图盈利

自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了诊疗，主要即是从“贪图盈利”计议中去掉了利息收入和投资收益/蚀本净额过火他两项。

这样一来，这个利润计议不包括投资收益（蚀本）以及鸠合营企业盈利（蚀本），也不包括利息收入和支拨（腾讯的这两者可近似对消）。

此外这个利润计议还计入了股份薪酬、无形金钱摊销、减值拨备等几个和业务有关的非现款支拨表情、大概反馈这些用度关于净利润的负面作用。

因此用贪图盈利×（1-所得税率）比非外洋净利润计议更能体现贪图金钱的净利润。

这两者筹划的各异有多大？由于是从 2023 年四季度才有了新的贪图盈利计议，是以目下有三个季度的数据可供对比，新的筹划形势得出的贪图盈利比非外洋净利润低 21%-28%。

与我我方收受的在非外洋净利润基础上诊疗后的净利润净额各异有多大？在腾讯二季度财报分析中，我用上半年非外洋净利润x2 预估 2024 全年非外洋净利润，减去预估的股权激勉用度和鸠合营分占盈利后，取得贪图净利润 1630 亿元。而2024上半年，新的扣税后贪图盈利共计817亿元（所得税率20%傍边），相似径直x2 后可得 2024 全年贪图净利润1634亿元，与1630 亿元颠倒接近。

由于2024年腾讯回购如故特等 900 亿港元，全年保守揣摸特等 1000 亿港元。目下腾讯总股本从岁首的 94.8 亿股着落到目下的 92.8 亿股，着落 2.1%，2024 年每股税后贪图净利润展望 1634/92.8=17.6元。

如前文所述，参考巴菲特给伯克希尔的估值步地，腾讯也不错按照“贪图盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的步地来估值的。

把柄管制层泄漏的信息，腾讯2024年企业所得税率粗拙为 20% 傍边。合理市盈率方面，予以 25倍不变。

投资金钱方面，戒指2024年二季度末，腾讯投资的上市公司的公允价值为8919亿元，接头到流动性打8折，金钱价值为7135亿元，每股投资价值 76.9 元。由于三季度中概股引来一波大涨，展望 2024 全年投资金钱价值还会更高一些。

这样，2024年腾讯合理价值为17.6 元/股×25+76.9元/股=517元/股，约合568港元/股（汇率按照 0.91 筹划）。

近期腾讯股价有所回落，目下股价 420港元傍边，约合382 元东说念主民币，减去 76.9 元/股投资金钱，主营业务价值约305元/股，对应2024年的前瞻市盈率为 305/17.6=17.3倍，估值照旧处于略低估阶段。

（作家为资深投资东说念主士。本文不组成投资提倡，据此投资风险自诩）

本文刊于10月26日出书的

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